证券虚假陈述民事责任的认定标准
——谭鸿杰等诉佛山电器照明股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案
要点提示：证券监管部门对上市公司的不当信息披露行为依照《证券法》的规定作出行政处罚的，在民事侵权诉讼中，应当认定上市公司构成对重大事件虚假陈述。应从交易因果关系与损失因果关系两个层面，判断投资者损失与上市公司虚假陈述行为之间是否存在因果关系。
案例索引：
一审：广州市中级人民法院（2013）穗中法金民初字第5号。
二审：广东省高级人民法院（2015）粤高法民二终字第13-197 号。
一、案情
上诉人（原审原告）：王勇、张文娣、王彬、裴玉波等14人。
上诉人（原审被告）：佛山电器照明股份有限公司。
被上诉人（原审原告）：谭鸿杰等941人。
谭鸿杰等人诉称，其基于对佛山照明信息披露的信赖，购买了该公司股票。然而，佛山照明从2010年7月15日开始实施虚假陈述，于2012年7月6日被中国证券监督管理委员会广东监管局（以下简称广东证监局）处罚，导致股价下跌，造成其损失。为了其合法权益，请求判令佛山照明向其赔偿投资差额损失、佣金、印花税、利息等，其中有部分投资者请求佛山照明赔礼道歉，支付律师费、交通费、误工费、公证费等。
佛山照明辩称，（一）佛山照明因未完全按关联交易的规定进行信息披露而被处罚，并非对重大事件虚假陈述而受罚，未达到法律规定重大事项的金额标准，不构成证券市场虚假陈述，佛山照明无须对投资者的投资损失承担赔偿责任。（二）即使佛山照明构成证券市场虚假陈述，投资者因股价下跌所造成的投资损失，属系统风险、行业风险、公司经营风险等因素所致，与佛山照明虚假陈述无关，投资者的损失与涉案的虚假陈述没有因果关系。（三）佛山照明未披露的关联交易，属于中性信息，既不影响公司利润等主要财务指标，也未对股票交易产生实质性影响，佛山照明的虚假陈述行为与投资者的投资损失之间没有交易上的因果关系。（四）诱多型的虚假陈述对股票价格的不利影响是从虚假陈述揭露日才开始的，故即便投资者的投资损失与虚假陈述有关，揭露日前股价下跌所造成的投资损失也与虚假陈述没有任何因果关系。（五）关于虚假陈述日的确定。佛山照明未在2010年11月8日之前发布的临时公告中披露关联担保的事项，被广东证监局处罚，应据此认定虚假陈述的实施日是2010年11月8日。
法院经审理查明, 2012年7月6日，佛山照明发布《关于收到广东证监局行政监管措施决定书的公告》（2012-024），内容如下：近日，公司收到广东监管局发的《行政监管措施决定书》{2012}9号，内容如下：经查，我局发现你公司2009年年报、2010年中报及年报、2011年中报及年报未披露与佛山施诺奇加州电器有限公司、佛山市斯郎柏企业有限公司的关联关系、关联交易；未在上述定期报告中披露与(香港)青海天际稀有元素科技开发有限公司（以下简称香港天际）的关联关系；未如实披露与香港天际共同成立佛照锂的关联交易。我局决定对你公司采取责令改正的行政监管措施。
佛山照明董事会于2012年11月5日发布重大事项公告，内容如下：本公司于2012年11月2日收到《中国证券监督管理委员会调查通知书》，公司将积极配合监管部门的调查工作，敬请广大投资者注意投资风险。
2013年3月6日，佛山照明发布《关于收到中国证监会广东监管局行政处罚决定书的公告》，内容如下：本公司于2013年3月6日收到广东证监局下发的行政处罚决定书（2013）1号，现将该处罚决定书的具体内容公告如下：
一、2010年定期报告、临时报告信息披露违法。(一)未依法披露重大担保事项。11月5日，锂电正极为蓝科锂业4000万元银行贷款提供连带责任保证，上述担保事项佛山照明未进行披露。 (二)未依法披露有关关联方及与日常经营相关的关联交易。香港天际等15家公司是钟信才的儿子等亲属直接或间接控制、或者担任董事、高级管理人员的公司，是佛山照明的关联方。2010年，佛山照明与施诺奇等9家关联公司存在与日常经营相关的关联交易，交易金额累计达7646.52万元。佛山照明未在2010年年度报告和中期报告中披露上述关联方和关联交易。 (三)未如实披露与关联方共同投资及收购事项。1、未如实披露与关联方共同投资事项。2010年8月17日，佛山照明董事会审议通过与青海威力等4家公司共同出资5000万元设立锂电正极的议案， 8月18日，佛山照明发布关于发起设立锂电正极的公告，公告称该次投资事项不属于关联交易。公司2010年年度报告也未披露上述关联交易。2、未依法披露与关联方共同增资事项。2010年7月13日，佛山照明召开董事会，全票表决通过与香港天际等共同对佛照锂增资的议案。会议未将该议案作为关联交易表决。7月15日，佛山照明发布公告，披露佛山照明出资876.93万元与香港天际等共同增资佛照锂。公告未将该次增资事项披露为关联交易。3、未依法披露向关联方收购股权事项。2010年11月19日，上海亮奇电器有限公司、佛山市泓邦电器照明有限公司等公司分别与佛山照明签署股权转让协议，将其分别持有的佛山照明灯具有限公司各6％的股权转让给佛山照明。公司未在2010年年度报告中披露上述事项。
依据《证券法》第一百九十三条的规定，我局决定：一、责令佛山照明改正，给予警告，并处以40万元罚款。二、对钟信才给予警告，并处以15万元罚款；三、对邹建平给予警告，并处以10万元罚款；四、对刘醒明、赵勇给予警告，并分别处以3万元罚款；五、对解庆、魏彬给予警告。
另查，自2012年7月6日起，佛山照明A股累计成交量至2013年1月16日达到可流通部分的100%。自2012年7月6日起至2013年1月16日之间的交易日，佛山照明A股收盘价平均价为6.7087元。
佛山照明确认其股票价格在2012年7月6日之后有下跌。
在案件审理过程中，法院要求谭鸿杰等人明确选择其诉讼请求具体针对佛山照明被行政处罚的七个虚假陈述行为中的哪一个行为，谭鸿杰等人均选择了2010年7月15日佛山照明公告增资佛照锂的行为，同时确定所有行为对原告损失均产生影响。
二、裁判
广州市中级人民法院于2014年月11日作出（2013）穗中法金民初字第5号民事判决：（一）佛山电器照明股份有限公司在本判决发生法律效力之日起十五日内向原告赔偿共计59310191.16元（具体每个案件原告的获赔金额详见附表1的判决金额）；（二）驳回原告的其他诉讼请求。
宣判后，王勇、佛山电器照明股份有限公司不服上述判决，向广东省高级人民法院提出上诉。
广东省高级人民法院生效判决认为：本案二审争议焦点为：1、佛山照明被广东证监局行政处罚的事项是否属于重大事件；2、佛山照明的虚假陈述行为与股价下跌造成的损失之间是否存在因果关系；3、实施日的认定；4、是否存在第二个揭露日；5、投资差额损失、佣金和资金利息的认定。
关于佛山照明被广东证监局行政处罚的事项是否属于重大事件的问题。本案中，佛山照明在长达近两年的时间里存在七个关联交易却故意隐瞒交易的关联性不予披露，且关联交易累计涉及金额达数亿元，严重违反上市公司信息公开的义务，故涉案关联交易事项应认定属于重大事件。广东证监局以佛山照明违反《证券法》规定作出行政处罚，亦认定佛山照明的行为构成对重大事件虚假陈述。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《规定》）第六条规定了行政处罚作为人民法院受理证券虚假陈述案件的前置程序。证券行政管理部门的处罚决定，不仅是人民法院受理证券虚假陈述案件的前提条件，也是人民法院在实体审理中认定证券虚假陈述行为的重要依据。综上，一审认定佛山照明被广东证监局行政处罚的事项属于重大事件，佛山照明的行为构成证券虚假陈述，并无不当。
关于佛山照明的虚假陈述行为与股价下跌造成的损失之间是否存在因果关系的问题。本案一审原告已就其佛山照明股票交易及损失情况提交了证据，可以证明具有《规定》第十八条规定的应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的情形，而佛山照明亦提交了佛山照明A股K线图、深成指数K线图等证据，在一定程度上证明佛山照明股价下跌与大盘系统性风险存在一定关联性，具有《规定》第十九条规定的部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，应当认定虚假陈述与部分损害结果之间不存在因果关系的情形。
关于实施日的认定问题。根据《规定》第二十条的规定，虚假陈述实施日是指作出虚假陈述或发生虚假陈述之日，佛山照明于2010年7月13日召开董事会，全票表决通过与香港天际等共同对佛照锂增资的议案，会议未将该议案作为关联交易表决，而佛山照明于2010年7月15日发布公告，披露其出资876.93万元与香港天际等共同增资佛照锂，但公告未将该次增资事项披露为关联交易。一审认定2010年7月15日是佛山照明最早作出虚假陈述之日，确定该日为虚假陈述实施日，并无不当。
关于是否存在第二个揭露日的问题。2012年7月6日，佛山照明发布《关于收到广东证监局监管措施决定书的公告》，首次向投资者公布其因虚假陈述被行政处罚。而佛山照明于2012年11月5日公告其收到《中国证券监督管理委员会调查通知书》，是对佛山照明虚假陈述公开披露的延续，并非首次被公开揭露。梁建中主张2012年11月5日为第二个揭露日，没有事实和法律依据，不予支持。
关于投资差额损失、佣金和资金利息的认定问题。一审以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数额，以佛山照明A股自2012年7月6日起至2013年1月16日之间交易股票收盘价的平均价作为基准价，按照先进先出原则的移动加权平均法计算投资差额损失并无不当。对于佣金，一审综合考虑证券市场近年来的实际情况和本案具体情况，统一按千分之一的标准计算，是恰当的。对于资金利息，一审按照原告买入至卖出或者基准日，按人民银行同类币种同期活期存款利率计算，亦无不当。王勇等14人主张一审按统一标准计算佣金和资金利息与事实不符，理由不充分，不予支持。佛山照明主张本案部分原告在一审庭审中已经明确表示放弃利息和佣金请求，没有事实依据，不予支持。
广东省高级人民法院于2015年5月14日作出(2015)粤高法民二终字第13-967号民事判决：驳回上诉，维持原判。
三、评析
在多层次资本市场的形成过程中，证券侵权纠纷案件呈日渐增多的趋势，佛山照明系列案是七年以来我国证券纠纷最大案。在对虚假陈述民事责任的证成方面，首次在判决书中对关联交易“重大性”进行法理分析，首次在判决书中对证券侵权因果关系进行多维解读，对于同类型案件审判具有参考意义。概言之，证券虚假陈述民事责任的认定涉及两个关键问题。
（一）被处罚的信息披露行为是否构成虚假陈述
根据《规定》第十七条，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记录、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露的行为。可见，只有针对“重大事件”做出虚假陈述，亦即不法披露行为所涉信息具有“重大性”，才构成证券市场虚假陈述，这在司法实践中并无争议。实践中分歧在于：在证监会对不法信息披露行为做出处罚后，法院应否对不法披露行为所涉信息的“重大性”进行实质审查。一种观点认为，行政责任在价值取向、归责原则上有别于民事责任，接受行政处罚并不意味着需承担民事责任，随着处罚事项的多元化，法院应突破前置程序的限制，对不法信息披露行为所涉信息是否具有重大性进行独立判断。另一种观点认为：虚假陈述所涉信息的重大性并非法院的审查义务，《规定》设置前置程序的目的是弥补法院在认定“重大性”方面所欠缺的专业技能，需要借助监管机关的专业认定，制止诉讼的失控和泛滥。
佛山照明系列案中，法院采纳第二种观点。对于关联交易是否构成重大性，合议庭采取三步论证法：首先是定性分析，从关联交易的性质去分析关联交易对投资者决策的影响。合议庭认为，关联交易方可以运用行政力量撮合交易的进行，从而有可能使交易的价格、方式等在非竞争的条件下出现不公正情况，侵犯股东或部分股东权益。故上市公司的关联交易会对投资者购买上市公司证券的意愿产生影响，进而影响上市公司证券的交易价格。其次是定量分析，从佛山照明隐瞒关联交易的时间跨度、次数、所涉金额来分析佛山照明违反上市公司信息披露义务的严重性，进而认定涉案关联交易事项的“重大性”。然后，合议庭从行政处罚前置程序与民事诉讼之间的关系出发，强化“重大性”论证，明确行政处罚是法院认定证券虚假陈述的依据。合议庭认为，证券行政监管部门的处罚决定，不仅是人民法院受理证券虚假陈述案件的前提条件，也是人民法院在实体审理中认定证券虚假陈述行为的重要依据。如果上市公司对证券管理部门的认定有异议，应当循行政复议、行政诉讼的途径解决。在本案中，佛山照明并未对广东证监局的行政处罚提起行政复议或者行政诉讼，现行政处罚已经生效，故应依据行政处罚决定认定佛山照明的行为违反对重大事件的信息披露义务，构成证券虚假陈述。
（二）投资者损失与上市公司行为之间是否存在因果关系
虚假陈述对损失结果之间是否存在排他性影响，是判断因果关系的关键。《规定》第十八条实际上是一个举证责任倒置的制度，借鉴了美国证券民事赔偿制度的欺诈市场理论，推定如果投资者在虚假陈述行为日和揭露日之间购买了相关证券，他们遭受的损失就与上市公司虚假陈述行为存在因果关系。
从理论上看，证券侵权责任的因果关系包含两层含义：一是交易因果关系。即指上市公司的虚假陈述行为是否足以对原告交易产生错误引导，其判断的关键点在于虚假陈述行为所涉及的消息性质，根据一般的证券投资规律，上市公司隐瞒利空消息，或虚构利好消息，往往能对其股价产生正面的拉升作用；若上市公司虚构利空消息或隐瞒利好消息，则认为其对原告买入证券的行为并未产生错误引导，关联交易是上市公司实际控制人、管理人进行利益输送、损害上市公司利益的方式之一，对投资者而言并非利好消息，因而公司法、证券法对关联交易的信息披露义务做出了规制和指引，本案中，佛山照明对外增资本属利好消息，但隐瞒了关联交易因素，诱导投资者买入，交易因果关系可予认定；二是损失因果关系。即上市公司行为是导致原告损失的直接原因。证券投资损失的影响因素往往还包括证券市场的系统风险。证券市场系统风险一般应指对证券市场产生普遍影响的客观风险因素，该风险对证券市场所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。质言之，如果被诉股票的股价中与大盘指数因某种客观原因呈现相同的变化趋势，重合部分的下跌幅度不能认为与当事人所主张的虚假陈述行为存在因果关系，因此，在计算投资损失时应剔除系统风险的影响。
根据《规定》第十八、第十九条，证券市场系统风险认定也采取举证责任倒置规则， 由被告举证证明原告的损失系由系统风险造成。实践中，上市公司往往列举宏观经济数据、股价走势去证明系统风险存在，但很少能够充分证明系统风险与其股价波动的逻辑关系以及影响程度，以往的判例中，法院往往比较上司公司股价与大盘指数的走势，对系统风险的致损比例进行酌定。本案中，佛山照明就系统风险问题，提交了佛山照明A股K线图、深成指数K线图等证据。合议庭认为其所举证据在一定程度上能够证明，佛山照明股票的下跌与大盘系统性风险存在一定关联性。经对佛山照明所在板块、公司业绩以及股价走势的分析，合议庭选择深成指数作为系统风险的计算参数，以买入平均价*损失计算数*（1-卖出时的深成指数/买入时的平均深成指数）计算投资者每笔交易的系统风险，投资差额余下损失仍由佛山照明承担，在全国证券侵权审判中，首次实现了系统风险的精细化计算。